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  安防CIS 龙头,拓展多应用领域。思特威主营高性能CIS 的研发、设计和销售,2017 年起家安防CIS,2018、2020、2021 年分别拓展至机器视觉、汽车电子、智能手机的CIS 应用。根据公司招股书援引Frost&Sullivan,2020年公司CIS 出货量排名全球第六,安防监控CIS 出货量排名全球第一(占比35%)。2021 年,公司实现营收26.89 亿元(同比+76.10%)、归母净利润达3.98 亿元(同比+229.23%),分业务来看,22H1 智慧安防、智能手机、汽车电子CIS 分别占营收的77%、16.5%、6.5%。22 年Q1-Q3 实现营收16.54亿元(同比-19.00%)、归母净利润-0.42 亿元(同比-113.00%),主要受市场需求波动、新业务拓展初期毛利较低、研发投入加大及汇兑损失增加的影响。
  安防CIS:加码高端市场、客户份额提升。安防CIS 为公司基本盘业务,我们认为公司安防CIS 的长期增长将得益于:1)高端市场渗透率的提升:智能安防对CIS 成像清晰度要求将持续提升,未来400-500 万像素、800 万像素安防CIS 行业出货占比有望快速增加,公司积极推动高端CIS 国产替代,中高端产品在安防监控营收占比从18 年16.41%提升至2021 年前三季度的71.78%;2)客户份额提升:公司产品在以大华为代表的行业龙头客户中的渗透率持续提升,且新客户开发顺利, 2021 年起向海康威视和萤石网络大批量供货,同时家用安防品牌及运营商家用摄像头应用在公司占比提高。
  智能手机CIS:市场空间广阔,从低端市场向高端市场延伸。根据Counterpoint预测数据,智能手机CIS 2022 年市场规模将达到156 亿美金,占CIS 市场规模的71.4%。公司积极切入智能手机广阔市场,智能手机CIS 自2021 年起规模生产,22 年客户群规模继续扩大,产品已规模应用于小米、三星、联想、荣耀等品牌厂商。公司在产品覆盖2MP-13MP 像素等低分辨率产品的同时,推出首款50MP 超高分辨率CIS 新品,可满足旗舰级智能手机主摄的功能,有望实现高端市场突破。
  车载CIS:1)摄像头单车搭载量提升拉动CIS 需求:根据高工智能汽车公众号,今年1-8 月中国市场乘用车新车标配交付摄像头合计为3329.86 万颗,同比增长23.35%,单车搭载摄像头颗数为2.67 颗(去年同期为2.05 颗),预计25 年提升至7-8 颗。2)从环视、舱内切入,产品矩阵不断丰富:公司2021年推出车规级前装系列片上ISP二合一图像传感器SC120AT,覆盖车载360°环视及行车记录仪等智能车载应用,已实现整车项目的批量出货,同时公司研发产品覆盖驾驶室舱内监控、ADAS、电子后视镜等,预计在今年完成智能汽车应用场景产品的全覆盖。
  携手晶合推出高端BSI 平台。2021 年公司新增合肥晶合作为晶圆代工厂,并与晶合集成合作推出国产自研高端BSI 平台,,

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,通过晶圆键合技术、晶圆减薄技术以及硅表面钝化技术等三大关键工艺,在感光度、噪声控制、色彩表现以及高温性能等方面实现进一步提升,赋能智慧安防、车载电子、机器视觉以及智能手机等四大应用领域。
  盈利预测。我们看好公司在安防低端市场地位稳固的同时,在高端市场国产替代进程的推进,同时智能手机、车载CIS 业务也有望为公司业绩增长创造新动能,预计公司2022-2024 年营业收入分别为24.20 亿元/42.20 亿元/68.20 亿元,2022-2024 年归母净利润分别为0.11/4.33/8.34 亿元,对应EPS 分别为0.03/1.08/2.08 元/每股,考虑到可比公司估值水平及公司在安防高端市场、智能手机、车载业务的成长性,给予23 年PE 估值区间35x-45x,对应合理价值区间37.80-48.60 元,对应PS 3.58x-4.61x,首次覆盖给予“优于大市”评级。
  核心假设:
  1) FSI-RS:我们预计公司FSI-RS 产品营收在2022 年受消费电子、安防市场需求疲软的影响,同比下滑10%;2023 年预计受益消费电子、安防市场需求回暖及公司在智能手机、车载新业务的成长,营收YOY 达60%;公司在智能手机、车载市场客户份额的提升也有望在2024 年继续支撑该业务的增长,预计2024 年营收YOY 为50%;
  2) BSI-RS:我们预计公司BSI-RS 产品营收在2022 年受消费电子、安防市场需求疲软的影响,同比下滑10%,2023 年一方面受益于消费电子、安防市场需求回暖,另一方面公司在中高端安防、智能手机、车载市场的突破也将成为驱动因素,营收YOY 预计达到100%,2024 年预计中高端市场增长延续,营收YOY 达80%。
  3) GS:我们预计公司GS 产品营收在2022 年受机器视觉下游消费电子需求疲软的影响,同比下滑10%,2023 年受益于消费电子需求回暖,营收YOY达50%,2024 年预计营收稳健增长,YOY 达35%。
  4) 毛利率:我们认为,公司毛利率在2022 年受新应用拓展初期毛利率较低的影响,将同比下滑,预计2022 年毛利率为26%,2023 年、2024 年预计随公司新应用市场产品规模效应显现、高端市场布局深化及与供应链国产化推进,毛利率将平稳上行,分别为27%、28%。
风险提示。终端需求复苏不及预期的风险;新市场业务拓展不及预期的风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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